素敵な「自転車と家庭水族館」

　「孫正義」一世一代の大芝居で取り繕う窮状　

　真っ赤っか処か火の車　「ソフトバンク」破綻への道

　　　　　　　　　　　　　〜デイリー新潮　11/15(金) 6:00配信〜







　〜財務諸表危険度分析プログラム「フロードシューター」を開発した会計評論家・細野祐二氏は、ライザップやZOZO等の資金繰りの悪化を予言し的中させて来た。赤字決算に転落したソフトバンクグループの窮状も予て指摘　破綻は現実味を帯びて居るのか〜


　　　　　　　

　　　　　　「ボロボロ、真っ赤っかの大赤字　まさに大嵐と云う様な状況だ」


　15年振りの営業赤字決算を11月6日15時に発表した説明会の冒頭で、孫正義会長兼社長はこうアケスケに話した。
　彼は一般向けのプレゼンテーションが非常に上手だ。決算説明1時間、質疑応答1時間、合計2時間の長丁場だったが、孫氏はこれ等を全て一人で熟した。質疑応答を聞いて居ても卒が無く、専門用語の使用を極力避け、素人受けのするストーリー展開に持ち込む。

　取材するマスコミの勉強不足もあるものの、孫氏の頭脳の良さを感じた。プレゼンの出来は良く、結果的にその翌日のソフトバンクグループ（SBG）の株価は殆ど下がって居ない。孫氏はこの決算説明における所与の目的を達成したと思う。
　この事から、我々は「SBGの経営において、孫正義社長とそれ以外の経営陣或は幹部社員との経営者としての実力格差が甚だしい」と理解出来る。これだけのプレゼンを一人で遣り切れる経営者を抑止出来る従業員など存在しない。と云う事は、孫氏の理念先行型の経営と現場レベルの経営実態に大きな乖離が生じて居るに違い無い。

　SBGは今回、ウィーワークを運営するウィーカンパニーへの投資で9千億円もの大損を出した。その救済に更に1兆円ものファイナンス（資金供与）をするのだから、その資金繰りは大変な筈で、社内は上を下への大騒ぎに為って居るに違い無い。
　しかし、これも孫氏に言わせれば「反省はするが萎縮はしない」と云う事で済まされてしまう。金の苦労や投資家の批判を物ともせず、それ等は部下の仕事と切り捨てられるからコソ、大借金をして投資した銘柄で大損を出しても平然と夢を語れるのだろう。良くも悪くも孫氏の強烈な個性がSBGの最大の長所であり、最大の弱点でもあるのだと思う。

　現在のSBGの生殺与奪の権を握るのは、ソフトバンク・ビジョン・ファンドSVFと云う10兆円規模の巨額ファンドだ。孫氏の個性が悪い方へ振れた時、会社の存在そのものが危うく為り兼ね無い。SBGは危険領域に突入して居る。

　SBGの株価の推移を見ると、2018年5月の時点で3800円台だったものが、9月に掛けて5700円に達した。SBGが発表した巨額利益を好感したものだが、その後3カ月で3500円迄急降下。巨額利益はSVFの計上する非上場株の評価益に支えられて居た訳だが、それが紙の上の利益に過ぎ無いとマーケットが嫌気したのだ。
　非上場と云うからには市場価格は存在し無い訳で、それをどう評価するかは金融工学的に判断すると云う事に為って居る。

　　　　　　

　金融工学的時価とは、対象企業の事業計画を基に算出された理論価格の事を言う。数学的に正しい様に見えるかも知れないが、将来の事業計画自体は作文に過ぎ無い。
　赤字の計画等誰も立てる事が無いし、実現するかは誰にも分から無い。そう遣って非上場株に主観的な株価を着け、評価益を出して居るだけだと思われた処、この内ウーバー・テクノロジーズが19年5月に上場。ウィー社のIPOも同年9月に決まり、株価は反応して6千円に達した。
　しかし、その後にウーバー株が下落、孫氏は市場が間違って居ると、怒りの自社株買いに打って出たが、ウィー社のIPOが延期と為った事もあり、株価は4千円台前半に戻って居たのである。







　運転資金不足に

　私が開発した財務諸表危険度分析プログラム「フロードシューター」は、過去2100の上場企業を分析して来た。
　【SBGの業績推移】の会計利益先行率を見て貰いたい。これはフロードシューターの肝であり〈当期純利益÷営業キャッシュフロー〉で求められる。挙げた利益にどれだけ現金の裏付けがあるかを示す数値だ。SBGは、それ迄は適正基準の50％程度をキープして来たが、2017年3月期に「危険」水域へ。

　これはSVFがスタートした時期に重なる。要するに、利益は絵に描いた餅ばかりと云う事で、2019年3月期以降もこの流れを引き継いで来た。資金繰りが破綻して居る事を意味し、私はその事を予て指摘して来た。
　今年9月、SBG傘下のヤフーに身売りしたZOZOも運転資金不足に陥って居たが、これとホボ同じ様な状態である。

　処で、国際会計基準を採用して居るSBGを日本基準で分析すると、見え方が全く変わる。国際会計基準は時価を正義とし、日本の会計基準は取得原価を正義として居る。詰まり、金融工学的時価や作文を認め無いのが日本の基準だ。

　　　　　　　

　日本基準によるSBGの経常利益

　これによると2016年・2017年は経常黒字が7242億円・6641億円だったが、2018年・2019年は2775億円・661億円の経常赤字、そして今回の9月中間期で2718億円の経常赤字だ。

　SBGが抱える事業の内、米・携帯電話のスプリント、米・携帯端末のブライトスター、英・半導体のアームは経常資金収支が破綻して居る。唯一、日銭を稼いで呉れるのは、日本の携帯子会社・ソフトバンク株式会社だけだったが、それを昨年末に上場させた。
　34％の株式を手放し、年間2800億円のキャッシュフローを失う代わりに2兆円強を調達した。SBGはこれを一体何に使ったのか。

　内訳はSVFに7千億円・16兆円も有る有利子負債の返済に7千億円・自社株買いに6千億円だ。自社株買いの弾が尽きた事は既に記したが、これ等の借金には財務制限条項が付いて居る。
　財務制限条項とは、会社の決算内容が悪化した場合に借入の即時返済を迫る銀行との約定契約の事を言う。SBGの借入は、多くがドル建てだから利息は6〜7％と高いのが特徴だ。SVFに付いても触れて置くと、ザックリと出資者は2通りに分かれる。プレミアム出資者のサウジ政府は6％の固定利回り・・・詰まり元本保証で6％の利子を付けてSBGに金を貸して居る。これに加えて成功報酬が付く、一般出資者は成功報酬のみだ。

　1度目の決算を見ると、プレミアム顧客には1027億円の金利を、一般向けには4834億円の配当を支払ったが、これは飽く迄も仮払いに過ぎ無い。含み益を基にした未確定の支払いであり、ファンドの期間が終了した際、利益が無い場合は出資金と相殺する事に為る。

　今回、ウィー社とウーバーの評価損は約1兆5千億円と見積もられた。当然、その分も差し引かれる事に為る。決算説明で孫氏は、第2号のファンドが第1号と同規模でスタート出来る様な事を言って居たが、そんな話は8月にもして居た。要するに投資家はSVFへの出資に慎重に為って居るのであろう。
　何よりも、第1号プレミアム顧客であるサウジアラビアからの追加出資が決まら無い。しかし、決算説明でそこ迄言うのだから、孫氏にはそれ為りの目算があっての事と思うが、その自信の根拠はみずほ銀行だと考えられる。

　予てよりみずほ銀行はSBGと一蓮托生に為って居るので、第2号に出資せざるを得無い。第2号は、SBGとみずほ銀行を軸として、何とか年内にでも10兆円を集めるのであろう。とは言え第2号出資が第1号より好成績と為る可能性は低い。






　保守主義の原則

　孫氏は6日の記者会見で「最早私は会計上の売り上げとか純利益とかに目線を置いて経営をして居ない。株主価値・・・これを最大の物差しとして居る」と発言し、決算説明会のプレゼン資料等でも株主価値が増えて居る事を強調して居た。
　具体的には、SVFが3兆2千億円・アームが2兆7千億円・スプリントが3兆1千億円・ソフトバンク株式会社が4兆8千億円・アリババが13兆3千億円・その他が8千億円で、合計27兆9千億円の資産価値に対して純負債が5兆5千億円。正味株主価値22兆4千億円と為り、これは第1四半期末より1兆4千億円増えて居ると云うのだ。

　ソモソモ、会計上、株主価値為るものは定義されて居ない。SBGが独自に定義し、彼等だけに通用する株主価値と云う訳だが、当のSBGはその定義を明示して居ない。最近、日本においても財務諸表上の経営指標では無く、会計上の定義が無い独自指標を使って開示を行う企業が散見されるが困った事である。米国では10年程前に大流行した事があり、米国証券取引委員会がこれを規制するに至って居る。
　今回は、ウーバーやウィー社の失敗で巨額減損が出たので「国際会計基準では経営実態は分から無い」等として、独自指標の株主価値為るものを持ち出して来た。この人達は自分に都合が悪く為ると基準を変える。SBGの一般投資家に対する姿勢に疑問を感じる。

　先に触れた通り、SBGの連結有利子負債は合計16兆円あるが、彼等は持株会社たるSBG単体の純負債を5兆5千億円と見積もり、独立採算子会社の有利子負債を除外して居る。
　資産評価の内、SVF・アーム分は非上場なので、負債の返済原資としては評価出来無い。ソフトバンク株式会社とアリババ及びスプリントは上場株ではあるが、これだけ大量の株式を売却する事は事実上不可能なので、これ又負債の返済原資としては評価出来無いと思う。

　それでも敢えてSBGの連結株主価値を会計上算定すると、アリババとソフトバンク株式会社の含み益を考慮しても、14兆円程度のものだと思う。彼等が定義する株主価値は22兆4千億円だから大いに乖離(かいり)して居る。
　予てより私が一貫して主張して居る様に、会計上SBGが3兆円超の実質連結債務超過と云う事実は動かず、その経営は売るに売れ無いアリババ株の含み益依存で、真に頼り無いものなのである。

　又孫氏は、プレゼンの中で、SVFの累計投資実績として、投資88銘柄の内価値が増加したのは37社で、その内訳は実現益が5千億円・評価益が1兆3千億円と明かした。他方、価値が減少したのは22社で、その内容は評価損が6千億円だと云う。
　益が1兆8千億円に対して損が6千億円なので、SVFは全体として高い投資パフォーマンスを出して居ると自賛して居るが、この考え方は間違って居る。会計では保守主義の原則がある。保守主義の原則とは「予想される利益は取り込ま無いが、予想される損失は取り込むと云う考え方」の事を言う。

　保守主義の原則は複式簿記700年の人類の英知である。保守主義の原則の下でのSVFは、益が5千億円に対して損が6千億円なので、累計投資実績は1千億円の赤字なのである。孫氏は、ウィー社の経営者の手腕を見誤った事を反省する等と訳の分から無い事を言って居る。
　しかし、本当に反省し無ければ為ら無いのは孫氏自身の経営思想そのものではないか。6％もの高利で資金を10兆円も集め、累計正味1千億円の損失を出しながら、尚SVF第2号等と言っては際限無く投資を続け様とする経営思想こそ批判され無くては為ら無い。

　今回、SBGは本体で5千億円・SVFで4千億円・合計9千億円に上るウィー社の評価損を取って居り、これは私が想定して居た規模とホボ一致する。現時点において、未計上の最大評価損は、ウィー社に対する追加ファイナンス1兆円から出て来る評価損と云う事に為る。
　ソモソモSBGは、本体とSVF合計で1兆1千億円をウィー社に投資し、その後一旦評価益を出しながらも、今回9千億円の評価損を出した。それに対して何を血迷ったか、更に1兆円のファイナンスを打つ。為らば、追加1兆円のファイナンスから1兆円の追加評価損が出て来る可能性がある。

　ウィー社の業績は新規ビル投資を止めれば時間が解決して黒字に為る・・・孫氏はそんな調子の好い事を言うが、そうは問屋が降ろさ無い。ウィー社は700戸のビルを開発して居る。最初の100戸のビルが12カ月で黒字化したの為らば、次の100戸の黒字化は15カ月掛かる筈で、更に次の100戸は20カ月、30カ月・・・とドンドン黒字化に要する期間は長期化して行く。
　条件の好いビルから事業化し、残されたものはドンドン条件が悪く為るに決まって居るからだ。ウィー社への追加投資はSBGの命取りと為る様に思う。







　最良・最悪のシナリオ

　SBGに取って最良のシナリオは、SVFから第二のアリババが出て来る事である。ウーバーやウィー社はその候補銘柄だったが、今回その目は無く為った。逆に、最悪のシナリオはSBGの資金ショートであり、これは予断を許さ無い。
　SBGは前述の通り16兆円の連結有利子負債があり、毎年1兆円程度の借入返済期日が遣って来る。これに対してSBGの2019年9月中間期における連結営業キャッシュフローは3736億円（年間換算7472億円）に過ぎ無い。現在の孫流ビジネスモデルを継続する限り、SBGは毎年2528億円（1兆円−7472億円）の借金を連結で永遠に増やし続けて行か無ければ為らずそれは不可能である。

　特に、2022年3月期は国内の劣後債等合計1兆3056億円の返済期日が遣って来る。又、今回ウィー社の追加ファイナンス1兆円の内、5千億円が通常の返済とは別に降り掛かって来る。みずほ銀行がこれだけの資金を出せるかどうかは疑わしい。
　得意の社債発行で凌ぎたい処であるが、右肩下がりに推移する現在の4千円程度の株価では社債は売れ無い。こんな時に虎の子のアリババの株を売り出せば、株価は大暴落するのが関の山。私には、返済資金の目途は着か無い様に思える。本稿に対してSBG側に回答を求めた。その主張は次の2点に尽きる。

（1）弊社は持株会社ですが、連結対象の子会社も含め投資先は全て独立採算で運営されて居り、その有利子負債の返済義務は持株会社であるSBGには一切無く、法的にも道義的にも返済する必要の無いものです。
（2）ご提示の営業キャッシュフローCFは連結ベースであり、ソフトバンク（株）・スプリント・SVF等のキャッシュフローCFを含みます。既述の通り、SBGは子会社のキャッシュフローを使用しませんので連結営業CFはSBG単体の負債返済能力とは全く無関係です。

（1）は道義的にどうかと のは私には分から が、法的にはその通りだと思う。（2）で〈〜全く無関係〉と のも法的には正しい。
　此処で、SBGは持株会社SBG単体での財政状態を主張して居る。即ち、連結ベースで判断するのと持株会社単体ベースで考えるのでは、SBGの財政状態は全く違うと云う事に為るのであるが、私は、連結ベースで判断すべきだと思う。
　何故なら「SBGの投資先は全て独立採算で、持株会社SBGは、その負債に責任を負わず営業キャッシュフローにも関与しない」と言いながらも、SBGは、その投資先を時価評価してそれがSBGの株主価値と主張して居るからである。

　独立採算の投資先が債務弁済に支障を来せば、その投資先の時価評価は大きく毀損(きそん)するのだから、その毀損が決定的に重大なものであれば、SBGは株主価値を保全する為に投資先の資金繰りを支援せざるを得無い。現に、独立採算であったウィー社に対して今回1兆円もの追加ファイナンスを打ったではないか。
　独立採算子会社の負債に責任を持た無いのであれば、独立採算子会社の時価を株主価値として主張すべきでは無い。良い処取りは出来無い。

　SBGのビジネスモデルは、資本市場と金融市場からの潤沢な資金調達を前提として際どく成立して来た。日本社会はSBGの資金調達に対し、強く警戒し無ければ為ら無い。　　　　　　　　　

　　　　　　　　　

　　　　　　　　　　　　細野祐二（ほそのゆうじ）　会計評論家

　1953年生まれ「会計士界のレジェンド」と許される会計評論家　財務諸表危険度分析プログラム「フロードシューター」を開発した　フロードシューターの分析通りライザップは業績見通し下方修正を行ない　ソフトバンクグループの携帯子会社ソフトバンクの新規上場も初値公募価格割れと為る事態が出現した　複式簿記研究会を主宰　年会費は1万円　http://yuji-hosono.com/

　　　　　　　「週刊新潮」2019年11月21日号 掲載　新潮社　　　以上



　【管理人のひとこと】

　会計・経理専門外の者に取って、次々と専門用語が出て来るのはとても厄介だ。国際会計基準・日本基準・プレミアム顧客・一般出資者・株主価値・実質連結債務超過・連結有利子負債・実現益・評価益・・・と殆ど私には理解出来無い。前後の文脈を読み取り想像するしか無いのだが、実際の金(価値)より株主価値を尊重すると孫氏は表現したそうだ。
　これは、株主としての当該企業の将来性を尊重したいとの言葉なのだろうか・・・詰まり、孫氏は、投資家としての精神論を語って居る様だ。現在の損失より将来の利益に期待したいと・・・それは、そのまま孫氏の希望的観測以外のものでは無く、氏の夢を語って居る様に受け取れるのだが。
　孫氏が過去に投資し利益を上げたアリババの様な企業がザラに存在するとは限ら無い。一か八かの投資で全勝は期待出来無いのだから、投資家として続けるのであれば、損失を如何に抑える体力・体質を付けるしか無い。投資とは1000に一つと言うではないか・・・






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