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金利差が不利に働いている場合、円ロング高くつく−ダウディング氏
10年物日本国債利回り、現在の0.88％程度から２％に向かうと予想
ＲＢＣブルーベイ・アセット・マネジメントは、円が乱高下し為替介入観測が広がる中で円に賭けてはいない。

　　マーク・ダウディング最高投資責任者（ＣＩＯ）によれば、ブルーベイは26日、日本銀行の金利据え置きを受け、円高を見込んだ賭けを手じまいした。円相場は週明け29日に新たに34年ぶりの安値水準に下げた後、一時2.5％上昇した。これは日本の通貨当局の介入によるものだとの見方がトレーダーの間にある。同社は1140億ドル（約17兆8000億円）強の債券資産を運用する。

　　以前からブルーベイは、日銀の政策引き締めで日本国債は値下がりし、それに続く金利上昇が円の魅力を高めると主張してきた。だが、日本国債を引き続きショートにしているダウディング氏にとって、円押し上げに向けた日本の行動から得られそうな効果はコストに見合わなかった。

日本国債ショートが最善投資、日銀来週にも政策修正−ブルーベイ (3)
ダウディング氏は29日、自社のロンドンオフィスでのインタビューで、「介入を当てにした取引もできるが、かなりリスキーな領域にある」とし、「現在のように金利差が不利に働いている場合、円ロングは高くつくということだ」と語った。

　　同氏によれば、ブルーベイが直近で行ったユーロに対する円ロング構築の理由は、日欧間の金利差が米国に比べて小幅な点にある。同社は、日銀の政策決定直前にはロングポジションを選好するだろうが、タカ派的なシフトがなければ再び手じまいするだろうとも述べた。
日銀の26日の政策据え置き決定を受け、円安が再び加速した。日銀は長年にわたる異例の金融緩和策をより早急に終了させることを示唆し米国との金利差を縮小することで、円安に歯止めをかけるようとするのではとの観測が広がっていた。

　　「円を保有したくなる瞬間が来るのは確かだが、そのタイミングは選ぶことになり、そうした政策が実施されるタイミングを選ぶ必要がある」とダウディング氏は語った。

　　ブルーベイは2022年に日本国債相場の下落に賭けて利益を得たファンドの一つ。現在は関連ファンドの中でショートの配分を最大化しているとダウディング氏は説明した。10年物日本国債利回りは現在の0.88％程度から２％に向かうと予想している。

日本国債ビッグショート復活、日銀の負けに賭けるヘッジファンド (1)

　　同氏は日銀の26日の決定について、「もっと踏み込むべきだったという点で誤った」と指摘。「まるで日本の通貨当局が米国の景気減速と利下げを期待し、祈っているようなものだ。日本の政策行動ではなく米国の政策行動のおかげで金利差が縮小するのであれば、事実上、日本の通貨当局への圧力は緩和されるからだ」と論じた。

155.400近辺から買い下がりで行く

鈴木財務相は11日午前、「152円・153円といった数字だけではなく、行き過ぎた動きに対しては適切に対応したい」と発言していて、ある特定の為替水準だけではなく、今後、円安がどの程度、行き過ぎた動きを見せるかを見ていくと言っている。

前回、2022年9月と10月に一連の円買い介入が行われた時のドル円相場の予想変動率（三井住友DSアセットマネジメント作成）をみると、9月は17.0％、10月は19.5％だ。一方、今回は11日までで10.6％と、前回と比べると変動率がそれほど大きくないということがわかる。

また、覆面介入という、介入したかを明らかにせず介入するという方法もある。為替介入の効果を最大限に引き出せるタイミングを狙いながら慎重に判断をしていくとみられる。

米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長が先週発信した、当面は高い金利が続くとのメッセージは、26日に発表された最新のインフレ統計で補強された。

　　ＦＲＢが重視する個人消費支出（ＰＣＥ）コア価格指数は、３月に前月比0.3％上昇。前年同月比では2.8％上げた。

米ＰＣＥコア価格指数､３月は前年比2.8％上昇−インフレ圧力続く (2)

　　３カ月連続で発表された懸念されるインフレデータは、ＦＲＢが目指す２％への進展が停滞していることを示しており、最初の利下げがさらに先送りされる可能性を示唆している。投資家は今年11月から１〜２回の利下げを見込んでいるが、年内はまったく利下げがないかもしれないとの不安も深まっている。

　　ネーションワイドのシニアエコノミスト、ベン・エアーズ氏は「３月までインフレ数値が高かったことから、今年上期の利下げはなくなったと見るのが適切だろう」と話す。「また景気の底堅さが続くことで利下げが2025年まで先送りされるリスクもあり、来年の成長にとって重要な下振れリスクとなる」と述べた。

　　この日の統計は経済の底堅さもあらためて浮き彫りにした。インフレ調整後の個人消費支出（ＰＣＥ）は、３月に前月比0.5％増と２カ月連続で増加し、2023年の年初と並ぶ強い伸びとなった。

　　前日に発表された１−３月（第１四半期）の国内総生産（ＧＤＰ）統計でも、食品とエネルギーを除いたＰＣＥコア指数は予想を上回り、３月の伸びがさらに強まるとの懸念に火をつけていた。
米ＧＤＰ１−３月に急減速、インフレは加速−軟着陸期待に水差す (3)

　　「ＦＲＢはすでに政策が景気を抑制する方向にあるとみて、当面は静観を決め込みたいようだ」とチャールズ・シュワブのチーフ債券ストラテジスト、キャシー・ジョーンズ氏は語る。26日の統計でＰＣＥコア指数が「前月より高くなかったのは、一息つける理由になっただろう」と話した。

　　来週の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では政策金利が20年来の高水準に据え置かれるとの見方が広がっている。ＦＯＭＣメンバーの予測中央値は６月会合まで発表されないが、金利予測分布図（ドットプロット）が３月会合時のような年内３回の利下げ予測を示さないことは明らかだ。

　　「リスクバランスは明らかにインフレ率上昇の方向にシフトした」とＬＨマイヤー／マネタリー・ポリシー・アナリティクスのエコノミスト、デレク・タン氏は指摘する。「次のドットプロットでは今年予想する利下げ回数が３月予想より少なくとも１回は減っている可能性が高い。つまり利下げ開始は遅れるということだ」と述べた。

　　パウエル議長は先週のパネル討論会で、物価上昇圧力が根強く続いた場合、金融当局は「必要な限り」金利を据え置くことが可能だと述べた。

パウエルＦＲＢ議長、利下げ開始の先延ばし示唆−インフレ根強く (2)

　　ＩＮＧのチーフ国際エコノミスト、ジェームズ・ナイトリー氏は「来週のＦＯＭＣが３月よりもタカ派的になるのは避けられないだろう」と話す。「インフレの鈍化が予想されるという話をまたするだろうが、緩和に踏み切るには複数月にわたって実際にそれを確認する必要があると認めるだろう」と述べた。

ニューヨーク時間帯の終盤に円安がさらに加速
日銀はハト派すら驚くサプライズ、サクソ・キャピタルのチャナナ氏
26日の外国為替市場で円相場は対ドルで約34年ぶりの１ドル＝158円台に下落した。日本銀行が金融政策の現状維持を決定したことを受けて円安が進行。植田和男総裁の定例会見にも目新しい内容はなかった上、米経済指標の発表を受けて円売りが一段と強まっている。市場では政府・日銀による円買い介入への警戒感が高まっている。

　　ニューヨーク時間終盤に、円は対ドルで一時1.8％安の158円44銭まで下落。神田真人財務官の過去の発言から介入が意識される水準も割り込んだ。植田総裁の会見後に円は急速に買い戻され、154円99銭を付ける場面もあったが、一時的な反発で終わった。

　　サクソ・キャピタル・マーケッツの為替戦略責任者チャル・チャナナ氏は「日本銀行は、市場で最もハト派的な期待さえも驚かすハト派的サプライズが可能であることをまたも示した」と指摘。「円安を止めるための介入を待つ状態に逆戻りだ。しかし、協調した動きでない限り、タカ派的な政策メッセージの支援がなければ、いかなる介入も無駄だろう」と語った。

　　神田財務官の発言を分析したところによると、157円60銭が注目すべき水準だった。財務省は３月28日から４月25日までの介入実績を30日に公表する。ただ、26日に介入したかどうかのデータ発表は来月31日まで待たなければならない。
この日発表された米個人消費支出（ＰＣＥ）コア価格指数は市場予想に一致し、根強いインフレ圧力が米国の利下げを遅らせるとの懸念を和らげたが、それでも円は下げを拡大した。

　　また、４月の米ミシガン大学消費者マインド指数（確報値）は77.2と、前月の79.4から低下した。速報値は77.9。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値は77.9だった。１年先のインフレ期待は3.2％に上昇し、昨年11月以来の高水準となった。

　　日銀の政策発表後に円が安値更新へと動いたのは「正当化されるもの」であり、為替介入は「成功する見込みがない」と、ドイツ銀行の為替調査責任者ジョージ・サラベロス氏はリポートで指摘。

　　鈴木俊一財務相による口先介入がトーンダウンし、政策発表後の記者会見で植田総裁も円安の重大性を大きくは扱わなかったとの見解をサラベロス氏は示し、「日本が円相場傍観の政策を続けていることに、ようやく市場が気づいた」と論じた。

　　市場の動きが無秩序になれば介入は否定できないとしつつ、円が上昇を続けるには、「コロナ禍後に他の中央銀行が実施したような利上げサイクルに日銀が入ることが必要」だとサラベロス氏は述べた。

　　円は今年に入りドルに対して既に10％余り下落し、主要10通貨中で最悪のパフォーマンスとなっている。
円相場は「信じられないほどの弱さだ」とセントジェームズ・プレース・マネジメントのジャスティン・オヌエクウシ最高投資責任者（ＣＩＯ）は述べ、「これほど弱ければ、確かに懸念を引き起こすだろう。円の動きは行き過ぎだと思う。われわれは円が現水準から下がるのではなく、上がるとみる」と語った。

　　来週月曜（４月29日）と金曜（５月３日）が日本の祝日であることも相場の動きを誘発し、薄商いの中でボラティリティーが上昇するリスクがある。

26日の金融・証券市場は、円相場が対ドルで下落。日本銀行が金融政策維持を決定したことで、日米金利差を意識した円売りが優勢だ。日本株は上げ幅を拡大している。

日銀が政策金利据え置き、国債購入の一部文言を削除−決定会合

G20 Finance Ministers and Central Bank Governors Meeting
神田真人財務官（左）と植田日銀総裁Photographer: Maira Erlich/Bloomberg
　　日銀は同日の金融政策決定会合で、政策金利の無担保コール翌日物を現状の０−0.1％に維持することを決定した。前回会合でマイナス金利解除を決めたばかりで、市場の予想通りだった。低金利が維持されることで米国との金利差が開いたままとなり、ドル買い・円売りにつながっている。

　　インフレが根強い米国では連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の利下げが後ずれする可能性が意識されており、日米金利差から歴史的な円安が進んでいる。円安が日本のインフレを加速させる影響を日銀は警戒しており、物価に加えて為替の水準が金融政策を左右する。

26日朝の東京外国為替市場の円相場は１ドル＝155円台半ばと、約34年ぶりの安値圏で推移。日米金利差を背景とした円売り・ドル買い圧力が根強い一方、日本銀行が国債買い入れ縮小の方法を検討するとの報道が円を下支えしている。為替介入が警戒される中、この日の金融政策決定会合の結果や植田和男総裁会見を見極める姿勢が強まっている。


円相場は午前７時23分現在、対ドルで155円56銭（25日午後５時時点は155円63銭）
25日の海外市場で一時155円75銭と1990年６月以来の安値を再び更新
25日の米国市場では長期金利が一段と上昇し、ドルが一時買われた。１−３月の実質国内総生産（ＧＤＰ）で個人消費支出（ＰＣＥ）コア価格指数の伸びが１年ぶりに加速し、金利スワップ市場で年内の利下げ織り込みが一段と後退した。その後ドル指数は伸び悩み、円の下値も限られた。

　　26日の日銀会合は政策据え置きが見込まれ、声明文の国債買い入れに関する文言の修正などが焦点となっている。時事通信は25日夜、日銀が国債買い入れ縮小の方法を検討すると報じた。縮小すれば日銀が保有する国債の償還ペースが新規買い入れを上回り、事実上の量的引き締め局面へ移行することになるという。

日銀、国債購入の規模縮小措置を検討へ−報道

　　日銀は34年ぶりの円安を受け、輸入物価上昇が今後の見通しに与える影響を分析するとみられている。会合後に公表される経済・物価情勢の展望（展望リポート）や植田総裁の会見で、早期の追加利上げや国債買い入れ縮小に前向きな姿勢が示唆されれば、投機筋が積み上がった円売りポジションを買い戻すきっかけになるとの見方もある。

日銀は金融政策維持との見方、タカ派的発信あるか注視−根強い円安で

　　一方、米国で根強いインフレ圧力を背景に利下げ観測が後退しており、高水準の日米金利差を背景とした円売り需要は根強い。日銀会合結果や植田総裁会見を見極めた上で、改めて円売りが加速した場合、日本の通貨当局が円買い介入に踏み切るとの警戒感もある。

投資家は多くの時間を費やしてミスプライスの機会を見つける必要
ダブルラインのアクティブ運用ＥＴＦ、昨年４月以降のリターン７％
商業用不動産市場におけるリスク意欲の回復とスプレッドの縮小は、アクティブ運用ファンドの機会拡大を意味すると、ダブルライン・キャピタルのポートフォリオマネジャー、モリス・チェン氏が指摘した。

　　同氏によると、昨年３月のシリコンバレー銀行の突然の破綻を受けて商業用不動産担保証券（ＣＭＢＳ）に織り込まれた最も「過酷な」シナリオは後退した。１年後の現在、資本市場は開かれ、オフィススペースのような人気のない分野の借り手でさえ借り入れが可能になったという。

　　これは１年前に比べ劇的に明るい状況だ。昨春は立地やリース契約にかかわらず、ほとんどのオフィス物件向けローンで一律に60％の損失が確実であるような価格設定だったとチェン氏は指摘。今、市場では「最悪のシナリオ」の可能性が後退しているため、投資家はより多くの時間を費やしてミスプライスの機会を見つける必要があるという。

　　現在は投資家が期待値をリセットしていると、チェンは電話インタビューで語った。「市場がより賢く、効率的になり、人々は機会を生かそうと意気込んでいる。これは非常に健全な兆候であり、ストックピッカーに有利な市場に似ている」と同氏は語った。
シティグループのデータによると、ＣＭＢＳのスプレッドは、ＢＢＢー格付けのものが過去１年で260ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）近く縮小するなど、他のクレジット商品よりも大きく引き締まっている。

　　オフィスビルの先行きは依然として不透明で商業用不動産に対する懸念は続いているが、チェン氏によれば、こうした懸念にもかかわらずこのところ商業用不動産向けのローンの借り手の信用力は「信じられないほど」高まっている。23日の時点でブルームバーグ・ニュースがまとめたデータによると、今年に入ってから235億ドル（約３兆6000億円）のノンエージェンシーＣＭＢＳが発行されており、これは昨年の同時期と比べて160％近く増加している。

　　スプレッドの縮小は、ダブルラインのアクティブ運用の商業用不動産上場投資信託（ＥＴＦ、ティッカーＤＣＲＥ）にとって朗報だ。同ＥＴＦは昨年４月に取引を開始して以来、トータルリターンが７％余りのプラスと同ファンドのベンチマークの約３％を上回った。

米国株の配分測るモデル、Ｓ＆Ｐ500種が「魅力的な環境」示す水準
この水準に達すると、Ｓ＆Ｐ500種は通常その後20日間に約３％上昇
ＪＰモルガン・チェースのトレーディングデスクが手がけるモデルが、目先の株高を示唆することが多い水準に達したと、米国マーケット・インテリジェンスの責任者、アンドルー・タイラー氏率いるチームが明らかにした。

　　投資家による米国株の配分を測定するＴＰＭ（米国タクティカル・ポジショニング・モニター）が、Ｓ＆Ｐ500種株価指数が「魅力的な環境」にあることを示す水準に達したと、24日付けのリポートで指摘した。

　　ＴＰＭがこの水準近辺に達すると、Ｓ＆Ｐ500種は通常、その後の20日間に約３％上昇してきたという。

　　現在のポジショニングは、安値をつけ、同じく魅力的な環境に達していた2023年８月下旬と23年10月下旬当時に類似していると指摘。「今週発表されるハイテク大手決算と個人消費支出（ＰＣＥ）価格指数データが鍵となり、戦術的な持ち直しは続くようだ」とタイラー氏は記述している。

　　テク決算やＰＣＥデータがすべて良好であれば、米国株が想定を超える値上がりとなる可能性もある。だが、ハイテクとバリュー株はけん引する態勢にあり、人工知能（ＡＩ）トレードも再開していると見られ、押し目買いは始まっているという。

通貨外交や世論、変動率などの面で４月上旬と比べハードルが低下
介入戦術にサプライズ必要、22年とは異なり小規模で頻繁な介入か
日本銀行の金融政策決定会合を受けて円相場が対ドルで１ドル＝155円を試す場合、財務省が為替介入に踏み切る可能性があるとバンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）証券ではみている。

　　山田修輔主席ＦＸ・金利ストラテジストは23日のリポートで、日銀は既に円安は物価への影響を通じて政策に影響を及ぼし得ると明言しており、「円高圧力をもたらすには同様のコミュニケーションでは不十分だ」と指摘。日銀の急なタカ派転換が見込めないため、「今週の日銀会合は155円を超えるドル・円上昇をもたらす可能性がある」との見方を示した。

　　23日の外国為替市場では、円は対ドルで一時154円88銭と1990年６月以来の安値を付けた。その後は一時的に円高方向に振れる場面が見られたものの、155円の心理的節目を意識した安値圏での動きが続いている。

山田氏は、152円を超えた４月上旬と比べ「通貨外交」「ドル・円上昇」「世論」「ボラティリティー」の観点から為替介入の用意は整った可能性があると分析。通貨外交では、米国や主要７カ国（Ｇ７）の理解を得ようとしたほか、韓国との協調も議論した可能性があり、為替介入のハードルは低下したとの認識を示す。

　　日銀が政策正常化に向かう中、財務省は円安を投機的と判断する可能性がある上、財界首脳からもこの２週間、円安に関する発言が相次ぐなど世論は悪化していると言及。足元のボラティリティーも、152円を試していた数週間前よりも介入を正当化し得る状況にあるとみている。

　　山田氏は、市場はドル・円に依然強気であり、「155円近辺で介入を見送れば、急速に160円へ上昇し、再度財務省の介入の意思を試すことになる」と指摘。介入実施の場合は2022年と異なり、サプライズの要素が必要だと言う。

　　具体的な介入戦術としては、前回のように単発の大規模介入を時間を置いて繰り返すのではなく、「より小規模かつ頻繁な介入でドル・円を押し下げる手法」だと予測。あるいは、１回の大規模な介入でまずドルを150円近くまで押し下げ、その後の小刻み介入でさらに押し下げる可能性も挙げた。